横向持股的反垄断规制路径研究

目录

一、问题的提出

二、横向持股的发展与反垄断规制现状

（一）横向持股与交叉持股、共同所有权概念辨析

（二）横向持股的发展态势

（三）横向持股反垄断规制现状

三、横向持股传统反垄断规制路径的局限性

（一）经营者集中制度规制横向持股的局限性

（二）垄断协议制度规制横向持股的局限性

（三）滥用共同市场支配地位制度规制横向持股的局限性

四、构建横向持股反垄断规制的多元化路径

（一）导入双维度的反垄断规制路径

（二）建立寡头垄断名单制度

（三）规定横向持股安全港规则

五、余论

摘要：20世纪末，随着全球金融监管环境的宽松与多元化投资的流行，横向持股迎来了发展契机。作为风险分散、收益稳定的新型投资方式，横向持股会对市场竞争造成损害，故需要对此进行反垄断规制。然而，目前各国针对横向持股的反垄断规制的路径较为单一，无法涵盖所有可能产生排除、限制竞争效果的横向持股。为此，中国应当以传统反垄断规制路径为基础，包括经营者集中制度、垄断协议规制制度与滥用共同市场支配地位制度，进一步构建横向持股反垄断规制的多元化路径，具体表现为导入双维度的反垄断规制路径、建立寡头垄断名单制度与规定横向持股安全港规则。

关键词：横向持股；竞争损害；反垄断规制；反垄断法

问题的提出

随着资本市场的迅速发展，多元化的投资方式逐渐成为投资者的偏好。为了规避投资风险，保证投资收益的稳定，投资者会选择将资本投入一些行业的头部企业中，在实现分散投资的同时，也横向持有了各头部企业的部分股份。例如，美国航空业的四大头部企业达美航空、联合航空、西南航空与美国航空，成为先锋集团与贝莱德基金公司等机构投资者实现分散投资的目标。美国制药业中的辉瑞、默克、强生与雅培制药同样被先锋集团、道富环球投资公司等机构投资者少数持股。这种持有同一水平市场中的多个竞争企业股份的投资方式称为横向持股。

近年来，欧美等国的反垄断执法机关调查发现，横向持股可能产生排除、限制竞争的效果，于是尝试通过传统的经营者集中、垄断协议或滥用共同市场支配地位等反垄断规制路径对横向持股进行规制，如英国竞争和市场管理局在《2022年英国竞争状况报告》中明确说明，横向持股可能会对市场集中度产生重大影响，并且削弱企业之间的竞争动力，将考虑进一步采取相关措施。欧盟委员会认为，横向持股可能是一些行业出现垄断协议、滥用市场支配地位行为的原因，需要对这些涉及横向持股的行业展开调查，并考虑通过《欧盟运行条约》第101条与102条进行规制。美国联邦贸易委员会则在2018年举办的竞争和消费者保护听证会上表明，为了避免限制多元化投资，需要进一步确定横向持股对行业的反竞争危害进而进行反垄断规制。在理论界，欧盟、美国、英国与德国的学者普遍建议采取经营者集中制度规制横向持股，即将其视为经营者集中审查的一种考量因素。

在我国，涉及横向持股的光伏行业、快递行业以及多层陶瓷电容器等多个行业已经出现了协同涨价与反竞争的经营者集中行为。但反垄断执法机关对此尚未加以关注，这可能与缺乏清晰的反垄断规制路径有关。有学者认为，横向持股属于新型的垄断合谋行为，将竞争者之间的横向持股纳入反垄断执法机关的执法范围十分必要。也有学者主张对横向持股采取审慎的规范思路，明确价值判断。我们认为，横向持股可能会损害市场竞争，适时启动反垄断规制是必要的。然而，传统的反垄断规制路径存在局限性，构建横向持股反垄断规制的多元化路径是一种可行的解决方案。

二、横向持股的发展与反垄断规制现状

（一）横向持股与交叉持股、共同所有权概念辨析

要准确认识横向持股，还应理清其与交叉持股、共同所有权等概念的区别。交叉持股指企业之间互相进行投资，互相成为对方的投资人而持有对方的股权。交叉持股包括五种基本类型，分别是单纯型、直线型、环状型、网状型与放射型。无论是哪种形式，交叉持股始终建立在相互持股的前提下。如果A企业持有B企业的股份，但B企业并没有直接或间接持有A企业的股份，这种持股方式必然不属于交叉持股。交叉持股现象十分普遍，在日本汽车行业中，丰田公司于2019年购买了铃木公司4.94%的股份，而铃木公司则购买了价值480亿元的丰田股份；在全球流媒体音乐服务平台行业中，Spotify与腾讯音乐集团相互持有10%的股份。横向持股与交叉持股的区别主要表现在持股主体与市场范围上：第一，横向持股的持股主体是第三方投资者，并且往往持有多个水平企业的股份。而交叉持股的主体只能是企业之间，通常表现为竞争企业双方互相持股；第二，横向持股只发生在同一水平市场内，而交叉持股不要求相互持股的企业必须处于同一水平市场。

共同所有权属于广义的横向持股，严格来说，既包括横向持股，也包括交叉持股、纵向持股等投资形式，指投资者持有多个企业的股份，通常出现在集中度较高的行业。与横向持股相比，共同所有权现象更普遍。例如，贝莱德基金公司同时持有美国航空业巨头与美国汽车行业巨头的股份；挪威央行投资管理机构同时持有英国汇丰银行、西班牙凯克萨银行与西班牙对外银行的股份。这些持股方式都属于共同所有权。在中国电影行业中，阿里集团同时持有电影制片市场、电影在线票务市场与电影院线市场的龙头企业的股份，类似这种投资者同时持有上下游市场企业股份的投资方式则属于纵向持股，同样属于共同所有权。总的来说，横向持股与共同所有权的区别主要表现在持股对象与市场范围两方面：第一，横向持股的对象限定在同一水平市场的竞争企业上，而共同所有权的对象则是所有企业，这些企业之间不一定具有竞争关系；第二，横向持股只发生在同一水平市场内，共同所有权通常作为投资者实施跨行业投资的方式，并不局限于同一水平市场内。

（二）横向持股的发展态势

20世纪末，由于全球范围内的金融创新与金融监管的放宽，各国的金融投资机构开始寻求更多元化与更稳定的投资方式。原本的集中持股模式逐渐转化为分散持股。横向持股作为分散持股的主要表现形式，开始进入投资者的视野。以美国投资市场为例，贝莱德基金管理公司、先锋集团与道富环球投资公司自创立以来，席卷了全球多个行业的500家上市公司，并合计成为438家公司的最大股东。有关数据显示，早在1998年的美国银行业，这三家大型投资机构已经同时持有了美国六大银行，即摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行、PNC金融服务集团与美国合众银行的股份。同期，欧洲银行业也受到这些大型投资机构的影响，出现显著的横向持股现象，例如英国银行业、瑞典银行业与西班牙银行业等。在贝莱德基金公司、先锋集团与道富环球投资公司的引领下，横向持股投资方式从21世纪开始迅速被效仿，挪威央行投资管理机构、资本环球投资者、景顺投资与未来资产等多家投资机构加入该投资行列，对传统的集中持股模式带来了极大的冲击。

随着投资方式一同转变的还有投资主体。在金融业严格管制的时期，投资主体一般是自然人与非专门从事投资业务的法人。到了21世纪初，随着金融市场的不断发展，规模不断扩大、产品不断创新，个体、散户投资意愿也逐步加强，原来仅靠基本知识就能完成的投资与交易，变得越来越难以实现，如果个人投资者仍然按照以往的方式交易，将使收益的增加小于成本的增加。作为专业化的大型投资中介，机构投资者(又称证券投资法人机构)能有效满足金融行业的需求，产生的收益超过成本，逐渐成为新的投资主体。据欧洲投资杂志《欧洲养老金与投资》发布的报告称，截至2021年底，全球资产管理机构总规模达到108.6亿欧元，其中有41.9亿欧元为机构投资者所有，同比增长18.7%。

机构投资者之所以能够诞生，并且能在金融市场中占据重要地位，除了前述原因外，横向持股的发展同样起着不可或缺的作用。一方面，机构投资者，包括投资基金、退休及养老基金、保险基金与银行信托基金，主要职能是帮助个体投资者管理基金，并制定有序的投资规划，做到分散风险。因此，横向持股既降低了机构投资者的管理风险与个体投资者的投资风险，也能保证持续性的收益。另一方面，虽然横向持股兼具风险分散与收益保障的优势，但对投资者的管理能力要求较高。例如，如果个人投资者选择投资同一市场的10家企业，那么这需要投资者付出极高的管理成本，包括更高的搜寻、评估、核实与监督成本。这些成本对于个人投资者来说是难以承受的，伴随着巨大的风险与不确定性。相比之下，拥有大量专业化基金管理人员的机构投资者不仅能有效降低这些成本与风险，提高交易效率，还能解决信息不对称等问题。因此，从这两方面看，机构投资者与横向持股的契合度非常高，直接推动了20世纪末至今的新多元化投资模式的变革与发展。

当然，这并不能说明个人投资者无法成为横向持股的主体。相反，虽然我国的机构投资者发展迅速，但仍与个人投资者数量存在较大差距。据《中国银行业理财市场半年报告(2022年上)》统计，截至2022年6月底，机构投资者数量为83.72万，仅占投资者数量的0.92%。这与我国资本市场的环境存在密切关系。一方面，中国资本市场的股权更为集中，国有股与法人股非流通股比例较高，而欧美等国的资本市场的股权相对较为分散，更有利于促进机构投资者的规模发展；另一方面，我国对机构投资者持有上市公司股份有限额规定，导致机构投资者的发展受到一定的限制。因此我国的投资主体仍然为非机构投资者。在我国涉及横向持股的行业中，一些头部企业，如快递行业的“极兔速递”与“中通快递”，光伏行业中的“隆基股份”与“东方日升”，共享单车行业中的“青桔单车”“哈啰出行”与“美团单车”等的主要股东均为非机构投资者。下文对横向持股展开分析时，不会对投资者的主体性质再进行区分。

（三）横向持股反垄断规制现状

在实践中，横向持股可能产生排除、限制竞争的效果。近年，全球涉及横向持股的行业已陆续出现了多起涉嫌垄断事件，例如美国的银行业、航空业与制药业，欧洲的银行业、零售业与化工行业，德国的汽车行业与化工行业，我国的快递行业、光伏行业与电影行业等，均出现非理性的协同涨价事件与涉嫌反竞争的经营者集中案件。对于这些与横向持股高度关联的垄断事件，全球经济学家与法学家开展了针对性研究，并得出了一些结论。例如，艾尔豪格教授根据对美国航空业的机票价格的调查，得出横向持股可以降低水平市场企业之间积极竞争的动力，因为横向持股模式改变了企业通过竞争获得利润最大化的可能性。鲁宾菲尔德认为，随着横向持股规模的增加，它们可能产生反竞争效应，如何从反垄断视角去处理这个问题非常关键。因此，如何将横向持股纳入反垄断规制被提上议事日程。

然而，目前各国的反垄断立法并未出现横向持股的专门性规制条款，这也导致反垄断执法机关对于横向持股造成的市场竞争损害往往无法直接调查处理，而根据传统的反垄断规制路径则很难全面查处因横向持股引发的垄断行为和竞争损害。美国、欧盟与英国等发达国家与地区的学术界已经开始从经济学、法学的角度出发，探寻横向持股的反垄断规制方式，如阿扎尔教授通过分析寡头垄断理论，认为横向持股会提高市场产品的价格，应当构建相应的反垄断规制体系。虽然学术界提出了横向持股反垄断规制路径的设想，但这些设想的路径均比较单一，而且这些单一的路径之间又存在不同程度的适用冲突与矛盾。如有的学者主张通过单一的经营者集中控制制度对横向持股进行规制，但出现一些能产生反竞争效应的横向持股现象未落入经营者集中控制制度的规制范围内；有的学者主张通过单一的垄断协议制度对横向持股进行规制，但出现协同证据难以认定的窘境；还有的学者主张通过单一的滥用共同市场支配地位制度对横向持股进行规制，但缺少相关完善的制度建设。依此可见，相对统一的、较为完善的反垄断规制路径仍未被提出。对于横向持股的反垄断执法实践也刚刚起步。截至目前，只有欧盟委员会在审查化工巨头陶氏与杜邦合并案中，将横向持股纳入了经营者集中审查进行分析。这仅是个例，除此之外并没有其他现行案例能佐证反垄断执法机关对横向持股开展了竞争损害分析，也未提出专门的反垄断规制举措。

三、横向持股传统反垄断规制路径的局限性

横向持股与传统的垄断行为存在显著区别，在单边效应、协同效应与封锁效应的分析上尤为明显。这种区别使得针对横向持股动用传统的反垄断规制路径实际上不会很契合。目前，理论界大多主张通过传统的反垄断规制路径对横向持股展开规制，分别是经营者集中控制制度、垄断协议规制制度与滥用共同市场支配地位制度。然而，这种针对横向持股直接适用传统规制路径的方式在一定程度上忽略了各反垄断规制方式的局限性。

（一）经营者集中制度规制横向持股的局限性

在美国，大多数学者主张通过经营者集中制度对横向持股进行规制。其中，《克莱顿法》第7条的适用成为美国反垄断理论界较普遍的观点。横向持股本质是投资者持有多个水平市场的企业股份，并且这种持有可能会对市场产生排除、限制竞争效果。因此，这种行为特征符合《克莱顿法》第7条所述的“任何商业公司都不得直接地或间接地收购另一商业公司的全部、部分股票或其他股份资本，任何受联邦贸易委员会管辖的公司都不得收购另一商业公司的全部或部分资产，以致任何部门，任何商业行业因此类收购而严重削弱竞争或形成垄断”。虽然《克莱顿法》第7条还规定了一种例外情形，即如公司仅为投资目的而购买此类股票，并且不因行使表决权或以其他形式实质上造成或企图造成消除竞争者，不适用本条规定。

一般情况下，横向投资者基于被持股企业的整体利益考虑，往往会参与企业治理，包括行使表决权、干涉高管薪酬、促进被持股企业控制市场、提升股权价值等。经调查表明，“先锋集团”为了其收益的稳定增长，在其官方的网站上专设了“基金的投票情况”一栏，披露了各子基金的投票情况。在针对企业董事会提出的由PAMELAJ.CRAIG担任董事的议案，先锋集团参与了投票并选择支持。贝莱德基金公司也积极参与其投资的制药企业的股东会，以影响其长期策略。故大多横向投资者显然是不符合“仅为了投资”这一例外规定的，无法通过该条排除《克莱顿法》的适用。

然而，这个为大多数美国反垄断学者支持的观点似乎忽略了一个关键问题，即横向投资者的持股比例。根据有些学者的研究，当横向投资者在被持股企业中的持股比例均低于15%时，反竞争效应不会产生。美国涉及横向持股的行业中，作为航空业与制药业的大型横向投资者———先锋集团在每家头部企业中的持股比例最高也未超过10.5%。作为银行业的大型横向投资者，景顺投资与贝莱德基金公司在每家头部企业中的持股比例最高也未超过14%。虽然各横向投资者的单独持股比例难以产生反竞争效应，但基于先锋集团、贝莱德基金公司与道富环球投资公司等企业均持有达美航空、联合航空、西南航空与美国航空的股份，这些横向投资者可能构成共同控制。对于横向持股可能构成共同控制的观点，已有部分美国学者表示支持。如果横向持股构成共同控制，那美国航空业、银行业、制药业等大型行业的横向投资者共同持股足以产生反竞争效应。不过，如果横向投资者承诺远离企业管理层决策，即以被动治理的方式来换取反垄断调查的豁免，即便他们的持股比例大于15%，或通过其他的方式损害市场竞争，也很难适用经营者集中制度进行规制。

中国《反垄断法》第25条规定了经营者集中的三种方式，分别是经营者合并、经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权、经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。横向持股既可能促进被持股企业合并，也可能取得对被持股企业的控制权。前者的典型例子是“斗鱼虎牙合并案”，作为两家企业的大型横向投资者，腾讯的推动作用是双方产生合并意向的重要原因。市场监督管理局在对该案的调查结论中也提到，该合并能产生双向封锁效应，腾讯在游戏服务提供市场与网络游戏直播市场中均能占据优势地位。对于这种情形，反垄断执法机关根据传统的经营者集中审查程序开展竞争分析即可，不予过多赘述。我们重点讨论第二种情况。横向持股要想落入第二种规制方式的范围内，前提是横向投资者必须取得被持股企业的控制权。对于控制权的判断，我国《经营者集中审查规定》第5条明确了7种考虑因素。然而这7种因素的规定均为对企业治理的影响因素，与竞争本身并无实质关联，有的横向投资者会选择完全被动治理的方式远离企业管理层，如此一来，该规定的第5条可能会出现适用架空的情况。

除了控制权取得的判断外，也需明确横向投资者构成单独控制还是共同控制。在我国涉及横向持股的行业中，出现单独控制的行业主要是网络游戏直播行业。在该行业中，腾讯既是斗鱼的控股股东，也是虎牙的头部股东。纵观我国多个涉及横向持股行业，存在单独控制的可能性比较低，主要原因是横向投资者为了达到分散投资的目的，通常不会将资本集中于特定的单个或多个企业，即在被持股企业的持股比例很难超过50%。相比之下，共同控制是横向持股涉嫌构成反竞争的经营者集中的核心方式。我国的多层陶瓷电容器行业、快递行业、共享单车行业、电影行业与光伏行业的横向持股均出现共同控制的情形。共同控制比单独控制更易在涉及横向持股的行业中出现，关键在于横向投资者在被持股企业整体利益的追求上是一致的。这种一致性促使横向投资者形成了内部团体，在被持股企业的决策表决上具备高度的统一性。这种共同控制的认定需要依据横向投资者的总持股比例来决定。值得注意的是，只有具备共同的被持股企业的横向投资者才能被纳入共同控制的范围内。例如，当一个横向投资者持有某行业的A、B、C的股份，而另一个横向投资者持有同行业的D、F、G的股份，即便两者均为同一行业的横向投资者，但因为他们的投资对象并没有重叠关系，故不存在共同控制一说。

无论是单独控制还是共同控制，单一适用经营者集中制度对横向持股进行规制仍然具备局限性。一方面，符合单独控制的横向投资者往往只是少数持股，并不会触及控制权；另一方面，共同控制的构成较为复杂，需要横向投资者存在共同利益基础，如果这个基础不稳固，如一些横向投资者仅为短期投资，很快会退出市场，则这些横向投资者不应被认定构成共同控制。即便符合单独控制与共同控制，横向投资者也可能选择被动治理的方式。对于这些情况，我国的经营者集中制度很难对此进行规制。

（二）垄断协议制度规制横向持股的局限性

根据美国、欧盟等国家与地区的反垄断研究与调查，横向持股主要通过三种形式产生协同效应，分别是横向投资者通过参与股东会与董事会，干涉被持股企业的定价政策；横向投资者作为竞争敏感信息交换的媒介或者领导敏感信息交换，促进价格透明化;横向投资者在非正式场合与被持股企业高管开展单独会谈。当横向持股通过这三种方式损害市场竞争时，垄断协议规制的适用十分必要。

欧盟有学者曾提出通过《欧盟运行条约》第101条对横向持股进行规制。该条具体描述了垄断协议的五种类型，对于横向持股如何促进这五种垄断协议的达成，欧盟学者普遍从涉及横向持股的行业的市场结构、市场进入壁垒、协调频率以及市场透明度四方面进行综合认定。第一，当这些市场属于寡头结构，如欧洲银行业，这类市场的经营者并不多，更容易互相协调；第二，当市场进入壁垒较低时，更多的经营者会选择进入该市场开展竞争，此时横向投资者追求被持股企业整体利益的做法需要更高的成本，因此协调更难以维系；第三，当市场中的经营者频繁联系时，协同行为更易发生;第四，当市场透明度更高时，经营者更容易协调。从中可见，只有被持股企业存在协同行为或互相协调的可能性时，横向持股才能落入垄断协议规制条款中。如果被持股企业不存在任何形式的意思交流，或者缺乏证据证明横向持股与垄断协议的达成存在因果关系，即便市场中存在反竞争行为，也很难通过《欧盟运行条约》第101条对横向持股进行规制。

我国《禁止垄断协议规定》第5条明确了垄断协议的定义，包括排除、限制竞争的协议、决定或者其他协同行为。关于协同行为的认定，《禁止垄断协议规定》第6条进行了列举，分别是经营者的市场行为是否具备一致性；经营者之间是否进行过意思联络或者信息交流；经营者能否对行为的一致性作出合理解释，相关市场的市场结构、竞争状况、市场变化等情况。与欧盟竞争法相比，该《规定》列举的考量因素更为详细，被持股企业的市场行为是否具备一致性与相关市场的情况属于外部因素，被持股企业是否进行意思联络、信息交流与能否对行为的一致性作出合理解释属于内部因素。

根据现行垄断协议制度，能够对前述三种横向持股行为方式进行规制。首先，横向投资者参与董事会、股东会，充当竞争敏感信息交换的媒介与参与被持股企业开展的私下会谈等行为，属于该规定所述的意思联络与信息交流。其次，对于被持股企业的市场行为是否具备一致性的认定，反垄断执法机关只需对涉及横向持股的行业是否出现反竞争行为展开调查即可。再次，关于被持股企业能够对行为的一致性作出合理解释，这里的合理解释主要是被持股企业解释协同行为产生的原因。最后，关于相关市场的市场结构、竞争状况、市场变化等情况的认定。这三者的关系是动态与静态的关系。市场结构与竞争状况是静态考量因素，反垄断执法机关认定时，考虑的可以是最近一年度或特定时段内的市场结构与竞争状况，例如，2022年，我国的快递行业与网络游戏直播行业均为头部效应显著的竞争性行业，竞争者较多，市场竞争较激烈;多层陶瓷电容器行业则为寡头市场行业，竞争者较少，竞争较平缓。市场变化则是动态因素，包含了市场结构变化与竞争状况变化。这里变化的判断需要反垄断执法机关灵活截取某个时期内的市场变化，例如，近3年内网络游戏直播行业的集中度是否提高，结构是否存在从竞争性市场转变为寡头市场的可能。当然，市场变化不仅局限于市场结构变化与竞争状况变化，可能还有市场透明度变化、市场价格变化等，这些都是潜在的考量因素。

虽然《禁止垄断协议规定》内容较具体，已能够对横向持股展开一定程度的规制，但仍然存在亟须解决的问题。单一地适用垄断协议制度对横向持股进行规制建立在被持股企业存在意思联络或信息交流的基础上，如果被持股企业之间的确没有进行任何形式的意思联络或信息交流的可能性，即便市场中存在反竞争行为由横向持股推动，垄断协议制度也无法对这类横向持股行为进行规制。

（三）滥用共同市场支配地位制度规制横向持股的局限性

共同市场支配地位制度由欧盟引入，指多个企业作为整体具有市场支配行为时，直接禁止其一致行为，不必再关注意思联络是否存在。通常情况下，具备共同市场支配地位的经营者是竞争与创新发展的结果，并不违反反垄断法。只有经营者滥用了共同市场支配地位，损害了市场竞争，才会受到反垄断法规制。

共同市场支配地位的形成要求较高，对市场结构具备很强的依赖性。艾尔豪格教授曾向欧盟法院提倡通过滥用共同市场支配地位制度规制横向持股。他认为，当寡头企业存在合同或结构上的联系时，这些企业具备共同市场支配地位，并不要求企业之间就定价制定任何协议。我国也有学者提出滥用共同市场支配地位通常发生于寡头垄断市场的观点。依此可见，共同市场支配地位形成的基础是寡头市场。一方面，无论市场集中度过高还是过低，共同市场支配地位都很难形成。当市场集中度过高时，涉嫌垄断企业可能只有一家，例如一些独家垄断行业。这种单一垄断的市场结构无法产生横向持股，同样也不涉及共同市场支配地位的形成。当市场集中度过低时，由于竞争者数量庞大，在缺乏意思联络与信息交流的前提下，被持股企业之间难以去猜测彼此的定价策略，几乎不可能形成稳固的合同与结构联系。另一方面，虽然寡头市场集中度较高，但仍存在部分企业进行竞争的可能。在这种情况下，即便被持股企业之间缺乏意思联络与信息交流，被持股企业依然可能根据市场披露的信息与对方的提价动向来相应地作出跟随行为。此时，如果这种跟随行为共同导致了市场价格提升或其他的反竞争效应，那么可能构成滥用共同市场支配地位。

除了市场结构外，还需要考虑市场进入壁垒。研究表明，在市场需求相对稳定且壁垒较高的情况下，被持股企业的跟随涨价行为往往更有利可图。当市场壁垒较高时，该寡头市场几乎不存在潜在经营者进入市场的可能性，长久以来，市场内的经营者均是长期的龙头企业，彼此之间从相互博弈到最后默契地实施平行行为，最终导致市场价格整体上涨这一过程并不会受到阻碍。在涉及横向持股的行业中，这种市场壁垒较为典型的是技术壁垒。据统计，我国的多层陶瓷电容器行业出现多次协同涨价事件，其中包括2019年的被持股企业协同涨价10%以及2021年再度协同涨价10%—30%。该市场属于寡头市场，而多层陶瓷电容器的研发与生产需要企业具备较完备的技术团队，市场壁垒较高。因此这个市场由村田制作所、太阳诱电与TDK株式会社等6家龙头企业占据大部分份额，具备较强的定价权。当其中一家龙头企业提高产品价格时，其他企业往往会跟随涨价，进而损害市场竞争。

当横向持有寡头市场头部企业的股份时，被持股企业的竞争动力会进一步降低。一方面，被持股企业各自涨价会获得更大的收益；另一方面，被持股企业为了横向投资者的利益考虑，也会倾向于共同涨价，而非相互竞争。另外，对非寡头市场，但属于头部集团的头部效应显著的竞争性市场，并且横向投资者只投资于这些头部集团企业的情况下，这个头部集团也可能具备共同市场支配地位。当市场中存在头部集团损害市场竞争的行为时，如非理性的协同涨价、违法的经营者集中等，也应认定他们构成滥用共同市场支配地位。

滥用共同市场支配地位制度的适用有力地补充了垄断协议制度规制的不足，特别是当被持股企业之间不存在意思联络与信息交流，或者反垄断执法机关无法取得相应的证据证明他们存在意思联络与信息交流的情况下，通过滥用共同市场支配地位制度对横向持股进行规制更加有效。不过该制度仍然存在一些不足之处，如当市场结构属于非寡头结构时，共同市场支配地位的达成更困难、更不稳固，这时很难通过滥用市场支配地位制度来对横向持股进行规制。或者当市场结构属于头部效应显著的竞争性结构时，如果横向投资者并非全部投资于头部企业，那么头部企业不会为了考虑横向投资者的利益而追求消极竞争，此时即便市场存在反竞争行为，也难以把横向持股与滥用共同市场支配地位联系起来。

四、构建横向持股反垄断规制的多元化路径

针对横向持股的传统反垄断规制路径在一定程度上能起到威慑与规制效果，但依然存在局限性。为了克服这种局限性，应导入以经营者集中制度为核心、以垄断协议制度与滥用共同市场支配地位制度为辅的双维度规制路径，同时借鉴欧盟地区的寡头垄断名单制度并横向持股安全港规则并使其本土化。

（一）导入双维度的反垄断规制路径

横向持股本质属于股权收购，当横向投资者取得被持股企业控制权或促进被持股企业并购时，则构成反垄断法所述的“具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中”。因此，我们在建立双维度的反垄断规制路径时，应以经营者集中制度作为核心规制方式。发现存在反竞争行为时，应先探究反竞争行为的类别。如果该反竞争行为属于企业合并，那么在对合并展开竞争损害分析时，应将横向持股纳入考量因素。当合并企业的背后存在横向投资者，则横向持股有可能推动了这种违法的企业合并。如果反竞争行为属于企业合并以外的行为，同样需要调查涉嫌反竞争行为的企业背后是否存在横向投资者。当这些企业均为被持股企业，并且横向投资者取得这些企业的控制权，那么这有可能构成反竞争的股权收购行为。当横向投资者单独持有股份达到50%或者基于某种事实享有控制权时，横向持股行为构成单独控制。当某个横向投资者未取得单独控制，但与其他横向投资者存在紧密的利益关系，构成横向投资者利益集团，并且该利益集团的持有股份达到50%或共同基于某种事实享有控制权时，该横向持股行为应被认定构成共同控制。横向投资者之间是否可能构成利益集团，需要综合考虑持股对象的重合程度与持股比例分配等因素。第一，如果横向投资者的持股对象完全重合或高度重合，此时横向投资者间会为了追求共同的投资利益达成合作，进而构成利益集团。第二，如果横向投资者的持股对象并非高度重合，但在重合之处的持股比例相当，并且持股比例远大于非重合之处的持股比例时，那么这些横向投资者之间可能构成利益集团。

除了在控制权认定时考虑横向持股因素，反垄断执法机关对经营者集中的事前申报进行审查时应规定横向持股需要申报的情形。具体来说，应完善《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，竞争企业之间涉及横向持股的，若持股比例达到一定的门槛，或存在提名、派驻董事会成员以及其他可能取得目标企业控制权的行为，必须及时上报。在经营者集中事前申报审查过程中考虑横向持股，能有效遏制可能发生的涉及横向持股的反竞争行为，以减轻反垄断事后执法的压力。

当经营者集中制度无法规制某些横向持股时，如横向投资者未取得被持股企业的控制权以及未促进被持股企业实施合并，垄断协议规制与滥用共同市场支配地位规制应发挥作用。这两者其实并无线后之分，一方面，垄断协议规制制度的适用范围更广，不受市场结构的影响，而滥用共同市场支配地位规制的适用范围一般限于集中度较高的市场；另一方面，垄断协议规制能否适用的关键是横向投资者是否促进了被持股企业实施了意思联络与信息交流，只有当被持股企业不存在任何形式的意思联络与信息交流时，才能适用滥用共同市场支配地位制度。因此，传统理论中单一地适用垄断协议规制或滥用共同市场支配地位制度对横向持股进行规制的观点都是有失偏颇的。

目前，涉及横向持股的行业存在较多涉嫌垄断协议行为，如美国航空业的机票协同涨价现象，并有研究发现，横向投资者曾推动多家头部航空企业实施交换竞争敏感信息行为。又如德国的汽车行业多次出现头部汽车商达成限制开发新技术的垄断协议，并且有证据表明横向投资者推动头部汽车商每年召开专门会议，就各自产品线的各种通用技术、供应安排和技术限制达成一致。当市场中出现垄断协议行为，并且有相关证据证明这些行为是由横向投资者推动时，应适用垄断协议规制制度规制横向持股。另外，在对被持股企业的协同行为进行认定时，关键考量因素应是这些被持股企业是否存在意思联络与信息交流，而行为是否具备一致性、能否对一致性作出合理解释及相关市场的变化等因素属于协同行为的外观表现，用来间接证明被持股企业的意思联络与信息交流行为。

在一些特定的情况下，涉及横向持股的行业出现的反竞争行为并非由横向投资者推动被持股企业达成垄断协议所导致的。这包含两种情形，分别是横向投资者不存在推动被持股企业达成垄断协议的可能性，以及没有证据证明横向投资者推动被持股企业达成了垄断协议。此时，反垄断执法机关需考虑适用滥用共同市场支配地位制度。对于共同市场支配地位的认定，“经济联系”是关键的考量因素。所谓经济联系，指的是处于共同市场支配地位的企业在协议或者结构上的联系。也有学者将其解释为，高市场透明度造就寡头垄断者共同提价的可能性、制约机制产生共同提价的可行性与无外部对抗能力加强寡头垄断的稳定性。

在涉及横向持股的行业中，经济联系的达成比不存在横向持股的时候更容易，主要原因是这种持股模式本身已经使被持股企业达成了持续性的经济联系，只不过持股规模的大小会影响经济联系的紧密性。如果横向投资者持股规模较大，那么他们追求投资利益最大化的渴望更强烈，自然希望被持股企业的经济联系更为紧密，以寻求合作。然而，为了规避反垄断执法机关的调查，横向投资者会更希望这种合作的隐蔽性更强，甚至达成战略默契，不需要交流。与此同时，横向持股的存在使得共同市场支配地位的达成不需要依赖寡头垄断结构。一方面，横向持股建立的经济联系能推动被持股企业共同市场支配地位的形成;另一方面，只要横向投资者的持股对象是行业的头部企业，即便是竞争性市场，这些头部企业同样可以独立于其他中小企业，达成共同市场支配地位。在我国的网络游戏直播行业中，阿里与腾讯作为斗鱼、虎牙、哔哩哔哩等头部企业的横向投资者，能够促进他们达成共同市场支配地位。但并非所有的市场结构都能符合这个要求。例如，在一些初创行业中，横向持股会通过创业基金与成长基金等形式加以体现，这些行业还未出现头部企业，竞争者彼此实力相当。在这种情况下，即便横向投资者持有部分企业的股权，也无法促进他们达成共同市场支配地位。

因此可以得出，在涉及横向持股的行业中，共同市场支配地位的达成同样依赖于特定的市场结构，横向投资者利用这种结构推动企业之间无须意思表示的跟随行为。但要认定享有共同市场支配地位的企业是否违反反垄断法，还需进一步判断他们是否实施了滥用行为。滥用共同市场支配地位的行为同样可以划分为剥削性滥用与排他性滥用，其目的是“攫取超额垄断利润或维持、加强共同市场支配地位”。对此，在市场属于寡头市场或头部效应显著的竞争性市场的前提下，被持股企业享有共同市场支配地位，并实施了剥削性滥用与排他性滥用行为的情况下，应被认定为滥用共同市场支配地位。这种双维度的反垄断规制路径能够有效弥补单一规制的局限性，既保证了对各类涉嫌反竞争的横向持股行为进行规制，也使得一些能够促进资本流通、有利于市场竞争的良性横向持股行为得以持续发展。

（二）建立寡头垄断名单制度

寡头垄断名单(The Oligopoly List)制度作为一项政策性提议，最初由美国经济学家波斯纳提出，指的是反垄断执法机关根据市场集中度，确定可能出现反竞争风险的行业，并据此编制的一份风险行业名单。波斯纳认为，寡头垄断市场中的横向持股令人担忧，而通过企业治理效果分析、社会福利分析以及金融市场风险分析等一系列经济学分析，寡头垄断名单制度的确能够以较低的成本，有效降低横向持股的反竞争风险。该制度的具体实施包括以下步骤：第一，确定寡头垄断市场。在美国，HHI在1500—2500范围内的市场属于寡头垄断市场。第二，确定该寡头垄断市场中存在横向持股现象。这种现象不应是个别现象，而是该行业的普遍现象。第三，寡头垄断市场中大型被持股企业的认定。波斯纳认为，只有横向投资者共同持有大型被持股企业较大的股份，才能对市场竞争造成影响，不应考虑横向投资者持有小企业股份的行为，否则可能造成小企业的利益不当损害。第四，对横向投资者持有大型企业股份开展MHHI测试。这种测试的范围非常广，可能涉及横向投资者是否派相关人员加入被持股企业的董事会、持股比例的分散程度、持股对象等一系列因素。第五，将MHHI指数过高的行业纳入寡头垄断名单，反垄断执法机关应于每年年末确定该名单，纠正这些行业中大型企业的持股结构，并让横向投资者在下一年重新安排持股情况。

虽然波斯纳关于寡头垄断名单制度的提议遭到一些经济学家与法学家的反对，例如大型企业该如何界定，如何衔接寡头垄断名单制度与传统反垄断规制方式等。即便如此，我们认为，我国建立寡头垄断名单制度依然十分必要，但应进一步完善波斯纳提出的制度框架，力求与我国目前的行业环境相适应。

在确定行业结构方面，我国无须通过HHI指数来界定市场结构。2022年6月，国家市场监管总局表示，本年度的工作需要聚焦稳定宏观经济、畅通经济循环和增进民生福祉，着力加强重点领域反垄断监管执法。从中可见，我国反垄断执法机关已经意识到需要对一些重点行业提高反垄断执法力度，只是该指导方针尚未落实到具体制度上。在横向持股的行业中，共享单车行业、快递行业属于民生保障领域，多层陶瓷电容器、光伏行业属于科技创新领域，网络游戏直播行业属于平台经济领域，这些均为《反垄断执法年度报告(2021)》提及的重点领域。这些行业不仅与国家经济密切相关，其市场结构更容易产生垄断现象。建立寡头垄断名单能在很大程度上降低这些行业的垄断风险。因此，寡头垄断名单制度的统计只需考虑已被判定为重点领域的行业即可，无须通过HHI测试，当然，我国寡头垄断名单的统计对象不应局限于寡头行业，也应包括有可能发展成寡头行业的头部效应显著的竞争性行业。

我国涉及横向持股的行业大多是头部效应显著的竞争性行业，如快递行业、共享单车行业、光伏行业、网络游戏直播行业与电影行业等。这些行业虽然企业基数大，竞争状况良好，但垄断风险却很高，主要原因是这些行业出现大规模的头部企业，如早期快递行业的“四通一达”，网络游戏直播行业的斗鱼虎牙，光伏行业的中环股份、通威股份、隆基股份等。头部企业通过长期的竞争博弈，极容易形成稳固的头部企业集团，最终导致一致性行为的出现，可能对市场竞争造成损害。换言之，这种头部集团本质具备寡头特征，与寡头行业中的企业的部分行为相似。快递行业、光伏行业与电影行业的多次协同涨价恰好说明了这个问题。寡头垄断名单统计的头部效应显著的竞争性行业应是可能发展或将要发展成寡头垄断的行业。一方面，部分头部效应显著的竞争性行业的市场集中度长期保持不变甚至下降，并且很少出现反竞争行为。对于这类行业，过度监管不仅可能徒增执法压力，还可能不利于行业的自由竞争与发展。另一方面，可能发展成寡头行业头部效应显著的竞争性行业的认定，不应局限于某个时间点或时间段，应尽可能地研究其长期的发展趋势。例如，网络游戏直播行业从最初的积极竞争态势演变成了双寡头市场，竞争程度明显降低。对于这种行业，需纳入寡头垄断名单并加强监管。

多层陶瓷电容器行业作为我国涉及横向持股的寡头行业，基于其长期存在的共同提价现象自然要进入寡头垄断名单之内。值得注意的是，并非所有寡头行业均需要进入寡头垄断名单，部分国家允许的寡头垄断行业，或者在行业产生之初已经受到严格监管的个别行业，如石油行业、自来水行业等国家持股的行业并不适用寡头垄断名单。只有那些未经特别规定，由其他市场结构的行业演变成寡头行业的，并且屡次出现垄断现象的行业，才需要被纳入寡头垄断名单之内。

在确定寡头垄断名单后，反垄断执法机关可以借鉴波斯纳的提议，于每年年末在反垄断局官网上公布该名单，附加涉及整改的持股结构名单等，这有利于那些共同持有大量行业头部企业或占据优势地位企业股份的横向投资者重新安排持股对象。为了确认名单公布的下一年横向投资者是否改正了自身的投资行为，反垄断执法机关应核对名单中的横向投资者持股情况，对于拒不改正的，应予以相应处罚。

值得注意的是，寡头垄断名单制度的目标始终是整改这些重点行业的不当横向持股现象，而并非一种独立于经营者集中制度、垄断协议规制以及滥用共同市场支配地位制度的新规制方式。正如波斯纳所述，寡头垄断名单对付的仅仅是横向持股，在经营者集中分析等其他情况下并没有法律效力。另外，为了配合理论层面寡头垄断名单制度的实施，在执法实践中，国家仍需要出台相关的寡头垄断名单制度的规范性文件，以进一步说明寡头行业与头部效应显著的竞争性行业的认定、垄断风险的判别以及与反垄断法事后规制的衔接等。

（三）规定横向持股安全港规则

作为一种多元化的投资方式，虽然有的横向持股会损害市场竞争，但同样也会对市场产生正面外溢影响，其中最常见的是技术外溢影响。技术外溢影响主要产生于高技术行业中的横向持股，如通信行业、医药行业等。由于技术创新可以跨越市场边界，因而通常以被持股企业的研发投资成果与相邻市场的投资研发水平来综合衡量技术外溢影响。在涉及横向持股的行业中，横向投资者为了让其收益能够从水平市场传导到上下游市场，其可能促进被持股企业加大研发投资。这种做法的结果就是水平市场的创新得到了极大的提升，并且该创新能够传导到垂直市场，进而产生技术外溢影响。为此，在针对横向持股开展反垄断规制时，不可过度规制。对于不会产生排除、限制竞争效果的横向持股，或者产生的正面外溢影响大于反竞争效应时，我们应规定相应的安全港规则，这样既能最大限度地促进正面外溢影响的产生，又保障了金融市场的资本流通。正如美国联邦贸易委员会曾承诺，要为大型的机构投资者的投资设置安全港规则，不符合标准的投资者可能面临反垄断诉讼。

目前对于横向持股安全港规则的设置，国外学界众说纷纭，但主要都是围绕持股份额、被动投资以及多元投资三方面展开研究。例如，有的观点认为，符合以下三种情形之一的，横向持股即可适用安全港规则，分别是投资者只投资同一行业的同一家企业、横向投资者在每家企业的持股份额不得超过1%、横向投资者承诺完全不参与企业治理。还有的观点认为，同时符合以下两种情形的，横向持股可适用安全港规则，即满足持股份额不得超过15%，并且不参与企业治理。然而，这些观点都没有进行深入的理论分析，如持股份额的界定缺乏依据，强制性规定投资者只能投资同一行业的一家企业有剥夺权利之嫌，禁止横向投资者参与企业治理并不符合当下治理模式。学术界对这些问题没有作出充分的解释。

中共中央政治局在2022年7月28日召开的会议中强调，要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。“绿灯”投资在一定程度上既能提高投资巨头的投资动力，也有利于投资的规范化，降低垄断行为发生的风险。另外，如光大证券研究所所述，推出一批“绿灯”投资案例的首要目的是充分发挥平台企业的积极作用，通过“绿灯”便利资本投入生产，从而为稳经济、保就业创造价值。“绿灯”投资本质为一些重点行业投资设立了安全港规则，只是该概念目前仍停留在政策导向上，尚未落实于具体制度层面，如“绿灯”投资的判断、“绿灯”投资行业等。因此，横向持股能否归为“绿灯”投资，回应政策导向仍需细化安全港规则。

安全港规则的设立目的是对某些竞争损害较小或者没有竞争损害的垄断行为免于考察，而对一些竞争损害较大的行为则应排除适用安全港规则。据此，我们应从竞争损害的角度来确定安全港规则，而不是拘泥于持股份额的界定以及多元化投资等问题上。第一，对于行业内横向投资者之间的投资对象不重合的，并且被持股企业市场地位相当的情况应免于反垄断审查。前文中提到，有的横向投资者投资的是某行业的A与B企业，而有的横向投资者投资的是同一行业的C与D企业，并且这四家企业的市场地位相当，那么这种横向持股对市场竞争造成损害的可能性极低。一方面，当横向投资者的投资对象不存在重合之处时，被持股企业不会考虑行业整体利益，而是为了各自投资者的利益积极竞争；另一方面，既然被持股企业市场地位相当，故他们彼此的竞争十分激烈，不会出现单方面定价等权力。这里的市场地位需结合我国《反垄断法》第23条与《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》第11条综合考虑。第二，对长期不出现垄断行为的行业，横向持股应免于反垄断审查。横向持股排除、限制竞争的效果是通过推动垄断行为来达成的，当行业中未出现反竞争后果时，横向持股自然应免于反垄断审查。第三，如果横向持股仅限于行业内的非头部企业，那么该横向持股同样应免于反垄断审查。非头部企业在行业中的市场地位难以与头部企业相匹敌，主要表现为议价能力的差异。当横向投资者的持股对象限于非头部企业时，即便促进非头部企业之间达成共谋，也很难与头部企业抗衡，无法做到单方面定价，产生排除、限制竞争的效果的可能性极低。第四，如果横向投资者与被持股企业能够证明横向持股产生的正面溢出效应大于反竞争效应，那么该横向持股应免于反垄断审查。

以上四种情形共同构成横向持股的安全港规则，当符合其一时，横向持股即可免于反垄断审查。我们认为，金融市场的反垄断监管应是审慎监管，应给予横向投资者更多的投资选择与投资方式。国外学界主张一刀切地禁止投资者参与企业治理与多元化投资等做法显然不利于金融市场的良性发展。对排除、限制竞争效果较弱的横向持股形式适用安全港规则，在维护金融市场公平竞争的同时，也激发了更大的金融投资活力。

五、余论

关于横向持股的反垄断规制研究具备一定复杂性。一方面，反垄断执法机关尚未将横向持股置于传统反垄断规制框架内。这需要分析传统反垄断规制路径，分别是经营者集中制度、垄断协议规制与滥用共同市场支配地位制度。在此基础上，促进横向持股与现有反垄断规制路径的衔接与适用。另一方面，单一适用传统反垄断规制路径存在局限性，而建立反垄断规制的多元化路径有利于克服这些局限性，包括导入双维度的反垄断规制路径、建立寡头垄断名单制度与规定横向持股安全港规则。

世界范围内的法学理论界针对横向持股的研究多限于反竞争效应，而忽略了反垄断规制的多元化路径研究。该路径的建立在一定程度上能够解决我国横向持股反垄断规制缺失的问题，为针对横向持股的反垄断执法提供理论建议与方向。在导入横向持股反垄断规制的多元化路径后，还要注意双维度规制路径与寡头垄断名单制度的共同适用，前者重在事后规制，后者则倾向事前预防，并规范安全港规则，豁免竞争损害较小的横向持股，平衡反垄断执法与金融投资自由。当然，这种横向持股反垄断规制的多元化路径仍然是初步理论探索，亟须反垄断执法机关在执法过程中结合具体的市场竞争环境，进一步修正，甚至可以考虑制定横向持股反垄断指南。