知识产权证券化如何在中国落地？

知识产权证券化，就是将具有可预期收入的知识产权资产或者权益作为基础资产，并以其未来所产生的现金流为支持，通过结构化设计进行信用增级，并在此基础上发行证券产品以获得融资的过程。其主要功能在于盘活存量知识产权资产、增强知识产权资产的流动性。

知识产权证券化作为资产证券化的一种，是企业尤其是高科技企业藉以盘活资产的新型融资方式，未来有很大的发展空间。但是，由于知识产权的特性，使得其在证券化时面临许多传统资产证券化所没有触及的问题，值得我们去探讨和研究。

基础资产（在知识产权证券化中，指知识产权）是资产证券化交易的基础，须具备能产生独立且可预测的现金流、权属明确、可特定化、具有可转移性等特征。而知识产权具有估值难、变现难、确权难、现金流不明确等诸多问题。这些问题直接影响了知识产权作为证券化基础资产的可行性。这其中，最难且最重要的部分是知识产权的价值评估和未来现金流界定。

影响估值的因素

评估方法对知识产权估值有很大影响。现行的知识产权估值基本沿用了传统无形资产评估方法，主要有市价法、收益法和成本法三种，但是每一种评估方法都不能完全真实地对知识产权的价值进行评估。

市价法主要根据市场交易来确定无形资产的价值，譬如根据交易双方达成的协定，以收入的百分比来计算知识产权的许可使用费。该方法存在的主要问题是:首先，很多知识产权是独一无二的，难以参照确定市场价格；其次，在绝大多数情况下，无形的知识产权是和有形资产一起进行交易的，难以对其价值进行剥离。

收益法是根据知识产权的经济利益或未来现金流量来计算价值，其关键在于如何确定未来适当的折现率或资本化率。这种方法同样存在很多问题，首先，依然难以分离无形资产与有形资产的经济收益占比；其次，很多知识产权在早期没有商业化的阶段，它的收益无法计算；再次，权利主体的市场开发能力也会对未来价值产生影响，譬如一首歌曲，计算价值时预期未来的听众为1亿人，但在实际的发行销售过程中发现盗版问题导致缺失了5000万人的收入，市场推广不利也影响了唱片的销量，这样，真正实现的市场价值与预期计算的市场价值便产生了巨大的差距。

成本法是计算重建或替代目标知识产权所需的成本。知识产权本身所蕴含的价值不是普通的成本核算所能解决的，它里面包含了诸多的经验或智慧价值。譬如著名的福特公司电机维修的小故事就很生动地说明了这个问题——画一条线也许值1美元，而知道在哪儿画这条线解决技术难题，就值9999美元。

知识产权的特殊属性对估值也有很大影响。首先，知识产权对权利主体有很强的价值依附性，这与普通有形资产有很大不同。举例来说，同样一辆车，在甲的手里值10万，在乙手里依然值10万，因为它是一个可参考的标准化产品，与使用人和所有人无关。然而，一款包含知识产权的游戏软件，在一家推广能力有限的小公司手里，和在拥有大量用户群的游戏公司手中，能创造的价值差距甚大。显然，知识产权对权利主体的依附性决定了使用通用财务价值评估方法来评估其价值是不合理的。

其次，知识产权可预测现金流很难评估。总体来看，大部分知识产权都处于企业自持的状态，不仅难于估值，在未来可预测现金流的评估上，也存在很大问题。目前知识产权证券化过程中，通常都以知识产权的许可或授权收益这种可见现金进账来进行未来现金流的预测和评定。然而，很多时候，这种方式与知识产权真实的价值差距甚大。

知识产权证券化本质是知识产权使用价值资本化的过程，这种使用价值包含三层意思：自持使用、许可他人使用、与有形资产组合使用，而传统证券化聚焦的往往只在许可他人使用这一个层面。知识产权的自持使用和与有形资产组合使用层面存在隐性价值难以发现的问题。

相较于版权和商标权，专利的隐性价值体现得更为明显。绝大多数申请人申请专利权的主要目的是为了进行商业防御、提高技术门槛、形成市场垄断、增强宣传和销售效果等，专门用于未来进行许可和交易以换取经济收益为目的进行申请的专利少之又少。这类专利资产在所有专利资产中的占比不足1%，而99%的自持自用专利为企业所代来的竞争优势、价格增值、风险规避等隐性价值却没有对应的直接现金流。

所以，知识产权制度产生的目的和初衷便决定了传统模式中以许可或交易作为现金流来源进行知识产权证券化是一个严重的方向性错误。这就像我们站在一个金矿面前只知道费力去捡拾表面的天然金块却忽略了蕴藏在地下的巨大财富，而通过适当的方式和交易安排，将这些价值挖掘出来，即通过隐性价值的显性化，来盘活企业这些存量知识产权、增强其流动性为企业融资，才是专利证券化未来的真正方向。

可能落地的类型

知识产权证券化应分为类债和类股两种类型。先来看看类债型知识产权证券化，主要有3种模式。

以知识产权对应的应收账款为基础资产的证券化。权利人在正常的经营过程中因提供知识产权产品销售、许可、授权经营等，对交易方所享有的应收账款债权，一般表现为现金结算形式。举例来说，企业已经签署专利的许可协议，那么可以用这个专利作为基础资产，未来每年预期收取的专利许可费作为基础资产的可预期现金流发行证券。显而易见，这种模式可以匹配的专利和商标资源非常少，版权资源相对比较多。

以知识产权资产作为售后回租标的或融资租赁标的的证券化。租赁公司首先出资购买目标公司的知识产权，之后，目标公司再将知识产权使用权租回。在租赁期间，租赁公司保持对知识产权的所有权，租约到期，承租人具有以名义价格将知识产权买回的权利。在该种模式中，基础资产是被租赁的知识产权，租金是未来现金流。由于政策原因，无形资产是否可以作为融资租赁的标的物是有限制的，目前在国内只有部分地区允许这么做。

以知识产权质押贷款为基础资产的证券化。这一类证券化本质上属于信贷资产证券化，有别于上述的企业资产证券化，主要是由金融机构譬如银行作为发起机构,通过设立特定目的机构（SPV/SPE）,将知识产权质押贷款这一类的信贷资产作为基础资产，以贷款利息作为未来现金流来支付证券收益的结构性融资活动。由于知识产权存在估值难、变现难等问题，2017年全国的专利质押融资总额仅700多亿。也就是说，这种证券化的模式总体标的非常有限。

再来看看类股型知识产权证券化。类股型证券化主要以知识产权收益权为基础资产，即知识产权所有人通过对知识产权资产的占有、使用、经营、许可、转让而取得的所有经济效益为未来投资收益分配标的。该收益一般包括以赢利为目的而取得的经营性效益和不以赢利为目的而取得的非经营性收益。

类股型与类债型知识产权证券化的区别在于以下几个方面：

第一，类债型知识产权证券化基础资产主要表现为债权，而类股型的基础资产属于物权范畴。

第二，类债型知识产权证券化的投资人收益往往是预先设定的固定收益率，而类股型知识产权证券化基于该知识产权资产所获取的经济收益，与知识产权经营主体约定收益比例，因此在多数情况下不设固定的预期收益率。

第三，类债型知识产权证券化通常以偿还本金及利息的形式出现，说到底是一种借债关系；类股型知识产权证券化是以投资收益的形式出现，更像一种投资行为。

第四，类股型知识产权证券化通常期限比较长，甚至是永久性的，而类债型知识产权证券化的期限一般比较短。

未来发展的出路

知识产权证券化是一种特殊的证券化产品，在资产池构建、未来现金流界定、权属让渡等方面需要进行特殊的设计来保证交易实施。由于类债型知识产权证券化对发行主体的信用评级和基础资产的质量要求非常高，实施难度非常大，而类股型知识产权证券化的落地难度则相对比较小。笔者近年来一直潜心研究知识产权证券化，对于如何更顺利地推进知识产权证券化在我国落地，有如下建议：

第一，对规模大、同时基础资产又比较好的企业，可以单独进行知识产权证券化融资。然而，现实中，这种企业比较少，所以建议尽量采用不同知识产权资产打包，甚至不同企业的不同知识产权资产打包的形式来进行产品设计，这种集合型产品不仅可以提高信用等级，同时也能降低基础资产灭失的风险。

第二，针对不同的知识产权类别，考虑不同的操作模式进行分类处理。

第三，通过分析、剥离经营收入的方式，将知识产权的隐性价值显性化，以满足未来可预期现金流的要求。

第四，设立弹性知识产权资产池，以降低权利灭失风险，同时增加合同约束，在权利灭失后证券化偿债义务不灭失，以保障投资人利益。

总之，知识产权证券化是一片蓝海市场，找到一种符合知识产权制度特性的证券化模式，至关重要。以弹性知识产权包作为基础资产池，运用隐性价值显性化的估值方式界定明确的未来现金流，将非标交易转变为标准化交易产品，这才是知识产权证券化未来可大范围推广的方向。笔者期待相关政府部门能够提供政策或者资金支持，鼓励有关机构大胆尝试，从而找到最符合中国特色的模式并进行落地。